[이코노미21 양영빈] 헤지펀드의 거래 방식은 매우 다양하지만 국채 롱-숏 전략 또는 레버리지를 이용한 베이시스 트레이딩은 헤지펀드의 주요한 매매 전략 중 하나다.

헤지펀드는 국채선물이 국채현물보다 가격이 높게 형성될 때 국채선물을 매도(숏, short)하고 국채현물을 매수(롱, long)하는 방식을 통해 그 차이인 베이시스를 수익화하는 국채 롱-숏 전략을 구사한다.  

다음은 베이시스가 양수(국채선물 > 국채현물)인 경우에 두 가격의 움직임이다.

국채선물은 보통 3, 6, 9, 12월 말일에 만기가 있으며 따라서 3개월 단위로 새로운 계약이 거래된다. 10년물 국채선물이라면 10월 초 영업일부터 12월 마지막 영업일 까지가 국채 선물이 거래되는 기간이다.

10월4일에 기초자산이 10년만기 국채인 국채 선물을 106에 매수한 후 만기까지 보유한다면 만기인 12월말에 10년만기 국채 현물을 106의 가격으로 매수해야 함을 의미한다. 즉 만기에는 국채선물과 국채현물의 가격 차이 또는 베이시스가 0이 된다. 그림에서는 국채선물과 국채현물 모두 상승하는 것을 보였지만 중요한 것은 상승 또는 하락이 아니라 초기에 벌어졌던 베이시스가 만기에는 0이 된다는 사실이다.

헤지펀드의 수익 원천

헤지펀드가 베이시스 트레이딩을 통해 수익을 얻는 방법을 가상의 상황을 통해 알아보면 다음과 같다.

거래기간: 3개월(10월초 ~ 12월말)

국채선물가격: 101.00

국채현물가격: 100.00

국채쿠폰: 4%

레포금리: 5%

국채쿠폰이 4%라는 것은 매년 액면가(여기서는 100)에 대해서 4%의 이자를 지급한다는 의미다. 국채현물을 매입하기 위해서는 100이 필요한데 이 자금은 레포시장에서 차입을 통해서 조달하는 것을 가정했다. 또한 국채선물을 매도하기 위해서는 증거금이 필요하지만 보통 국채선물 증거금은 매우 작기 때문에(선물가격의 2% 정도) 무시하기로 한다.

이런 거래의 초기와 만기의 현금흐름을 분석해 보면 이 거래의 수익을 가늠할 수 있다. 만기에 헤지펀드는 국채선물 매도 포지션을 정리하기 위해 현물 국채를 상대방에게 인도(delivery)해야 한다.

다음 표와 그림은 초기와 만기의 현금 흐름을 보여준다. 헤지펀드는 국채선물을 101에 매도했으므로 만기에 국채를 101에 매도할 권리를 가지며 상대방에게 인도할 국채는 거래를 처음 시작했을 때 매입한 국채를 보내면 된다.

국채보유로 3개월간 이자가 발생하는데 이는 액면가(100)의 4%였고 보유기간은 3개월이므로 4%의 1/4인 1의 이자를 받게 된다. 레포차입으로 만기에 이자를 지급해야 하는데 금리가 5%이므로 1.25(=100*5%/4)를 지급하게 된다.

이를 종합하면 헤지펀드는 초기에 0원을 투자해서 만기에 0.75의 수익을 얻게 된다. 일종의 무위험 차익거래에 해당한다. 물론 이런 방식의 거래는 매우 이상적인 상황을 가정한 것이다. 현실에서는 레포시장에서 차입을 할 때 담보가 필요하다.

헤지펀드는 수익률 극대화를 위해 레포시장을 통해 레버리지를 일으킨다. 헤지펀드가 레버리지를 올리는 방식은 다음과 같다.

헤지펀드의 초기 자산을 현금 100이라고 하면 이것으로 국채현물을 매입한 후 국채를 레포시장에서 담보로 제공하고 현금을 차입할 수 있다. 두번째 현금 차입에서는 담보로 맡긴 국채가격보다 조금 적게(여기서는 90) 현금을 차입할 수 있는데 그 차이를 헤어컷(hair cut)이라고 부르면 여기서는 헤어컷이 10%인 경우이다. 

위의 과정을 계속 반복하면 헤지펀드는 초기자산 100으로 국채를 1000만큼 매입할 수 있다. 레버리지를 10배로 올린 것이다. 헤지펀드의 레버리지는 헤어컷의 역수(10=1/10%)이고 미국국채를 담보로 한 레포시장에서는 헤어컷은 1%~2%이며 이론적으로 레버리지는 50~100배가 가능하다.

앞의 사례에서 본 국채선물매도+국채현물 매수의 수익은 3개월간 0.75였지만 헤지펀드는 레버리지를 키움으로써 이론적 수익율을 0.75의 50~100배인 32.5%~75%까지 올릴 수 있다.

헤지펀드의 순기능

다음은 헤지펀드(Leveraged Funds)의 국채선물 순매도(매도-매수) 포지션(오른쪽)이다. 헤지펀드는 베이시스 트레이딩을 할 때 2년, 5년, 10년물 국채선물을 주로 하는데 2019년 이후 매도 포지션이 사상 최대에 달하고 있다. 현물 국채로 환산하면 6000억달러에 해당한다.

헤지펀드의 이러한 베이시스 트레이딩의 순기능은 그 무엇보다도 시장에 쏟아지는 장기채권(Notes와 Bonds)을 인수하는 역할을 한다는 것이다. 연준의 양적긴축과 은행의 보유증권 감축이라는 상황에서 재무부가 신규로 순 발행하는 대규모의 국채를 누가 받아 줄 것인가는 최근 국채시장의 주요 문제였는데 헤지펀드가 새로운 인수 주체로 등장했다.

그러나 헤지펀드가 베이시스 트레이딩을 통해 장기국채 현물을 매입하는 방식은 대가가 없는 것은 아니다. 2019년 9월의 레포시장 위기가 바로 그것을 보여 주었다.

당시에도 헤지펀드는 베이시스 트레이딩으로 지금과 비슷한 규모의 국채선물 매도 포지션을 가졌는데 레포시장에 자금을 대출하던 은행과 MMF가 갑자기 레포 대출을 거부하면서 레포금리가 폭등한 적이 있었다.

이 사건 이후 연준은 레포를 통해 비상 유동성 공급에 나섰다. 당시의 상황을 보면 연준이 레포 시장을 정상화하기 위해 얼마나 많은 노력을 기울였는지 느낄 수 있다. 다음은 연준이 레포를 통해 시장에 유동성을 공급한 것을 보여준다.

헤지펀드의 역기능

헤지펀드가 베이시스 트레이딩을 통해 쏟아져 나오는 미국국채 현물을 인수하는 것은 순기능이다. 그러나 레버리지를 과도하게 올리는 것은 잠재적 위험을 배태하게 된다. 앞에서 말한 베이시스 트레이딩은 만기가 3개월인 레포차입을 가정했다. 그러나 현실적으로 헤지펀드는 1일 만기 레포를 통해 차입한다.

만약 레포 시장에 충격이 오면 헤지펀드는 어쩔 수 없이 베이시스 트레이딩 포지션을 청산해서 현금을 마련하게 되는데 이때는 보유한 국채현물을 매도하고 국채선물 매도를 청산해야 한다. 이런 일이 발생하면 국채선물 시장에 어마어마한 충격을 주게 되는데 2019년 9월(빨간 상자) 연준의 레포 시장 개입은 이런 사정을 반영한다.

녹색상자는 금융위기 이전 일상적인 레포 운용을 보여준다. 금융위기 이전 연준의 통화정책은 주로 레포시장을 통해 자금의 공급/회수를 했다. 금융위기 이후 2019년 9월에 연준은 레포시장 위기가 발생하자 무려 2500억달러의 자금을 레포시장에 공급해 안정화를 꾀했다.

헤지펀드가 레버리지로 쌓아 올린 6000억달러에 해당하는 포지션은 작은 충격에도 얼마든지 폭발할 수 있는 가연성이 높은 연료를 차곡차곡 쌓은 것과 같다.

딜러와 금융위기 이후 제도 변화

헤지펀드와 달리 딜러는 전통적으로 미국국채의 일차적 인수 기관이었다. 딜러는 재무부가 발행하는 국채를 일차적으로 매입하고 그것을 시장에 공급하는 역할을 했는데 금융위기 이후 더 엄격해진 은행에 대한 규제로 인해 예전처럼 자신의 대차대조표를 늘려 국채를 인수하는 것이 어려워졌다.

특히 레버리지를 규제하는 SLR 규제는 은행의 자회사인 딜러의 운신의 폭을 대폭 줄였다. SLR 규제는 딜러를 포함한 은행 전체의 대차대조표에 대한 규제이므로 금융위기 이후 딜러의 국채 인수 능력은 상당히 축소됐고 현재는 그 자리를 규제를 받지 않는 헤지펀드가 대신하고 있는 상황이다.

작년 9월 있었던 영국 국채시장 위기는 대차대조표 상으로는 흑자였지만 국채금리가 급격하게 상승하면서 연기금이 보유한 이자율 스와프 포지션 롤오버가 어렵게 되자 보유 포지션을 급하게 정리하면서 생긴 위기였다. 당시 연기금의 레버리지는 대략 7배 정도로 알려져 있다. 또한 영국 국채 시장 규모는 달러로 환산했을 때 대략 3조달러에 해당한다.

참고 기사: http://www.economy21.co.kr/news/articleView.html?idxno=1010106

현재 미국 국채 시장 규모는 25조달러이고 여기서 헤지펀드의 베이시스 트레이딩의 주요 대상인 장기국채(Notes, 2년, 5년, 10년물)는 14조달러 정도를 차지한다.

딜러의 미국채 수용 능력이 SLR 규제에 의해 제약된 현 상황에서 헤지펀드의 레버리지를 이용한 베이시스 트레이딩은 순기능도 있지만 문제가 생겼을 때 폭발력을 키우는 연료를 제공하는 역기능이 있다.

2019년 9월 레포 시장 위기에 연준은 비상 유동성 공급으로 문제를 넘겼고 이에 익숙해진 헤지펀드들은 문제가 생기면 연준이 개입해서 문제를 해결할 것이라는 믿음이 생겼고 현재는 일종의 도덕적 해이에 빠져 있다고 볼 수 있다.

다음은 10월 3일(파란색)의 9월 1일(빨간색) 대비 만기에 따른 미국 국채 수익률이다. 최근 장기채를 중심으로 수익률이 크게 올랐음을 알 수 있다. 이것은 베이시스 트레이딩의 자금 조달 비용을 줄이게 된다. 국채 현물 보유로 받는 이자가 레포시장 차입으로 지불해야 할 이자보다 상대적으로 커지기 때문이다. 자금조달 비용의 감소와 함께 헤지펀드의 베이시스 트레이딩은 당분간 더욱 확대될 것으로 보인다.

또 다시 2019년 9월 같은 위기가 오면 이전과 같은 임시 방편으로 문제를 해결할 것인가? 또는 현재의 제도적 문제점을 근본적으로 개선하는 방식을 취할 것인가?

통화당국 뿐만 아니라 시장 참여자들이 주시해야 할 중요한 포인트 중 하나이다. [이코노미21]

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