[이코노미21 양영빈] 3년, 5년, 10년물 스왑 스프레드가 모두 급락하고 있다. 이 현상을 두고 금융 시장 위기론 등 여러 가지 추측이 생기고 있다.

5년 만기로 매일 오버나잇을 하며 하루짜리 변동금리를 5년간 받는 것과 5년간 평균 금리를 예상해서 고정금리를 주는 것을 생각할 수 있다. 투자자가 처한 환경과 위험에 대한 관점이 다르기 때문에 어떤 투자자는 변동금리를 선호하고 어떤 투자자는 고정금리를 선호하게 된다. 고정, 변동 금리에 대한 선호가 다를 때 두 금리를 교환하는 상품이 바로 이자율 스왑이고 이런 계약에서 결정되는 고정금리를 스왑 금리(Swap Rate)라고 부른다.

어떤 투자자가 고정금리로 금리를 지급하는 대신 변동금리로 금리를 수취하면 그 상대방은 반대로 고정금리로 금리를 수취하고 변동금리로 금리를 지급하게 된다.

다음은 이자율스왑을 간단하게 본 그림이다. 그림에서 노란색은 미리 정한 계약기간(여기서는 5년) 동안 수취하는 변동금리다. 파란색은 지급하는 고정금리고 이것을 스왑 금리(Swap Rate)라고 부른다.

현재 이자율스왑에서의 변동금리는 SOFR 금리를 기준으로 삼는다. 이자율스왑에서 가장 중요한 것은 미래의 만기까지 변동금리의 변화 경로다. 그러나 미래는 그 누구도 알 수 없으므로 동원 가능한 자료를 근거로 변동금리의 경로를 계산하고 이를 기준으로 고정금리(Swap Rate)를 산출한다. 물론 현실에서 Swap Rate는 고정금리에 대한 수요와 공급으로 결정된다. 고정금리를 받는 것을 선호하는 투자자가 많으면 고정금리는 낮아진다(채권의 가격과 금리와 비슷하다).

5년간 고정금리와 변동금리를 교환하는 이자율 스왑을 대표하는 금리인 고정금리(Swap Rate)와 같은 만기의 5년물 국채의 수익률을 비교할 수 있다. 이때 Swap Rate에서 5년물 국채 수익률을 뺀 값을 Swap Spread라고 한다.

Swap Spread = Swap Rate – 국채 수익률

여기서 국채 수익률은 이자율 스왑과 같은 만기이다. Swap Rate에서 변동금리는 SOFR 금리를 기준으로 한다. 예전에는 주로 LIBOR 금리를 사용했지만 LIBOR 금리가 퇴출된 이후 현재는 SOFR 금리를 사용한다. 따라서 Swap Rate를 정할 때 중요한 요소였던 신용 위험은 없다. Swap Rate가 해당 국채 수익률보다 낮아 Swap Spread가 0보다 크거나 작은 것은 시장 상황에 따라 얼마든지 생길 수 있다.

현재 Swap Spread는 마이너스다. 이런 상황이 발생하는 것은 첫째, Swap Rate가 하락하거나 둘째, 국채 수익률이 상승하는 경우다. 먼저 Swap Rate가 하락하는 경우를 살펴보자. 보험회사나 연기금은 보유 포트폴리오에서 국채가 차지하는 비중이 큰 편이다. 이들은 미래의 이자율 변동에 따른 위험을 헤지할 필요가 상당하며 따라서 이들은 주로 이자율 스왑에서 고정금리를 수취하는 쪽이다. 보험사나 연기금이 이자율 스왑 시장에서 고정금리를 강하게 원할수록 Swap Rate는 낮아지게 된다. 한편 보험사나 연기금의 상대방은 바로 딜러들이 된다. 상대적으로 변동금리 자금조달에서 비교우위가 있는 딜러들은 낮은 Swap Rate를 딜러의 국채 순 롱포지션에 활용할 수 있다. 보통 딜러는 순 포지션을 거의 0으로 만들지만 상황이 좋다면 국채 순 롱포지션이 반드시 0일 필요는 없다.

다음은 딜러의 순 포지션과 Swap Rate의 관계를 보여준다.

그림에서 빨간색은 딜러의 장기국채 순포지션이다. 녹색은 스왑 스프레드이다. 스왑 스프레드가 금융위기 이후 0보다 작아졌을 때 딜러의 순포지션이 0보다 큰 영역으로 이동했음을 알 수 있다.

딜러는 어떻게 순 롱포지션에서 수익을 낼까?

다음 그림은 딜러가 순 롱포지션에서 수익을 내는 과정을 보여준다.

⓵ 딜러는 국채시장에서 현금으로 국채를 매입한다. 이 국채로부터 이자 수입이 발생한다.

⓶ 딜러는 매입한 국채를 담보로 레포 대출을 받는다. 이 자금은 다시 국채 매입에 사용된다. 이때 딜러는 SOFR 금리를 지급한다.

⓷ 딜러는 이자율 스왑 시장에서 고정금리를 지급하는 이자율 스왑 상품을 계약한다.

그림의 아래 부분은 딜러가 어떻게 수익을 내는가를 보여준다. 딜러로부터 나가는 화살표는 이자 지급을 의미하고 딜러에게 들어오는 화살표는 이자 수취를 의미한다.

최종적으로 딜러가 수취하는 이자는 다음과 같이 표현할 수 있다.

딜러의 수익 = R – Swap Rate + SOFR* - SOFR ∽ (-1)*Swap Spread

여기서 딜러가 지급하는 SOFR과 이자율 스왑으로부터 받는 변동금리인 SOFR*는 거의 비슷하거나 차이가 일정하므로 여기서는 무시하기로 하면 딜러의 수익은 R – Swap Rate ~ (-1)*Swap Spread가 된다.

딜러의 수익이 늘어나는 것은 Swap Spread가 작아져 마이너스가 되는 것으로부터 설명할 수 있으며 Swap Spread는 Swap Rate – R(국채 수익률) 이므로 R이 커지는 것으로부터도 설명할 수 있다.

장기국채 수익률은 연준이 정하는 기준금리 수준과는 상대적으로 독립적으로 움직인다. 연준의 기준금리는 만기가 하루인 연방기금에 대한 금리다. 연준의 기준금리가 만기가 5년인 국채의 수익률에 1:1로 영향을 주지는 못하며 장기국채의 수익률은 시장에 예상하는 장기적인 경제 여건에 의해 정해진다.

이번 3년물, 5년물, 10년물 Swap Spreads의 하락은 다양한 요인들이 Swap Rate와 R(장기국채 수익률)에 영향을 준 최종 결과물이다.

시장이 늘어나는 재정적자로 인한 장기국채 공급 증가를 예상했다면 R은 상승하게(또는 Swap Spread 하락) 된다. 또한 안정적인 현금 흐름을 확보하기 위해 향후에 되도록 높은 고정금리를 받기를 워하는 투자자들(보험사나 연기금)은 Swap Rate를 낮추는 힘으로 작용한다. 이런 과정에서 자금의 중개를 해주는 딜러들은 마침 Swap Spreads가 마이너스를 유지해주면 수익이 발생하게 된다.

다음은 3년물 Swap Spreads의 추이다. 2019년 레포시장 위기와 2020년 코로나 시절의 최저치에 근전한 수준임을 알 수 있다. 비관론자들은 이것을 보고 금융시장에 비상이 걸렸고 임박한 위기를 점치기도 한다. 그러나 앞에서 보았듯이 Swap Spreads에는 다양한 투자자들이 어울려서 서로의 수익을 극대화하기 위한 행동의 결과물이다. 따라서 Swap Spreads가 마이너스고 그 폭도 매우 크다고 해서 우려는 할 만하지만 이 자체가 바로 임박한 위기를 보여주는 충분조건은 아니다.

골드만 삭스의 미스트레타(Mistretta)는 Swap Spread가 마이너스로 가는데 기여한 요소들을 다음처럼 정리한다.

1. 연준의 무시: 이것은 금융시장의 일시적 마찰은 용인하겠다는 로리 로건 댈러스 연은 총재의 연설에서 잘 드러났다.

2. 국채 발행: 단기국채 발행은 매주 화요일과 목요일에 있다. 장기국채 발행은 매달 중순과 말일에 있다. 이번 10월 31일은 말일과 목요일이 겹쳐 단기국채와 장기국채 발행이 총 555bil에 달했다. 이 규모는 당일 기준으로 2021년 이후 최대 규모였고 시장은 국채 수익률이 높아야 인수할 의사가 있음을 보여 주었다.

3. 대선을 앞두고 높아지는 불확실성

11월 1일 기준으로 본 만기별 Swap Spreads는 다음과 같다.

이 차트를 보면 만기가 길수록 Swap Spreads 마이너스 폭이 큼을 볼 수 있다. 그렇다면 딜러는 매우 유리하게 수익을 내고 있는 것일까? 숨겨진 핵심은 거래량에 있다. 거래량이 뒷받침이 안 된다면 그림의 떡이 될 수 있기 때문이다.

David Wu, Robert A. Jarrow에 의하면 Swap Rate 거래량은 압도적으로 만기가 짧은 국채에 집중돼 있다. 앞의 차트처럼 Swap Spreads는 만기가 길수록 딜러의 국채 순 롱포지션에 유리하지만 이를 활용할 만한 적절한 거래량이 보장되지 않고 있음을 볼 수 있다.

그림에서 상자의 아래와 위는 각각 전체 거래량의 25~75%를 나타낸다. 만약 딜러가 만기가 긴 Swap Spreads를 활용하고자 한다면 이는 Swap Spreads를 증가시키는 방향으로 움직이게 될 것이며 유리했던 기회는 점점 사라지게 될 것이다.

겉으로 드러난 Swap Spreads의 분포는 큰 우려를 자아내지만 Swap Spreads 문제는 아직은 만기가 짧은(3년 이내)의 국채에 해당하는 문제이고 만기가 긴 국채는 현실적인 문제는 아니다.

X(과거 트위터)의 Andy Constan(@dampedspring)처럼 Swap Spreads 분포를 통해 당장 임박한 위기를 점치기보다는 시장이 연준에 보내는 경고로 해석하는 것이 합리적이라고 본다. 이미 시장은 9월 18일 FOMC에서 50bps를 인하에 대해 10년물 국채를 무려 0.6% 가까이 올리는 것으로 화답했다. 연준이 장기국채 수익률에서 시장의 신뢰를 점차 잃고 있는 것을 보여주는 사건이라고 할 수 있다.

이번 11월 7일 FOMC에서 과연 연준은 최근 벌어지고 있는 시장의 점증하는 의심을 잠재울 수 있을까? 아니면 이전처럼 귀를 막고 자기의 길을 주장할 것인가? 이번 FOMC의 귀추가 주목되는 이유다. [이코노미21]