2013년 10월 IMF는 세계경제 전망치를 이전 발표 시점(7월)에 비해 낮추었는데, 이는 신흥국 경제가 예상보다 회복세가 부진하기 때문이다. 특히 인도와 러시아의 2013년 성장 예측치는 상반기 성장 둔화를 반영하여 중국이나 브라질에 비해 큰 폭으로 하향 조정되었다. 2000년대 이후 세계경제는 물론 신흥국 경제를 주도한 BRICs의 성장세는 2011년 이후 점차 둔화되는 추세를 보이고 있다.
성장 여력 약화가 뚜렷한 BRICs 경제
이처럼 BRICs 경제가 부진의 늪에 빠지게 된 이유는 글로벌 금융위기 이후 경기부양 효과의 소진, 미국의 통화정책 전환, 자원 관련 수요의 감소 등을 들 수 있다. 우선 2008년 금융위기 이후 선진국들의 적극적인 금융완화는 신흥국으로의 자금 유입으로 이어지면서, 신흥국의 은행 대출 증가와 내수주도 성장을 견인했다.
그러나, 최근 미국의 통화정책 전환 시점이 주목받는 상황 속에서 국제금융시장의 상황은 신흥국에게 역풍이 되고 있다. 원자재 가격도 자원의존도가 높은 신흥국 경제에 많은 영향을 미치는데, 원자재 가격은 금융위기 직후 급락했다가 전세계적인 금융완화로 재상승하고, 2011년에는 철광석 등의 가격은 최고치에 달하였다. 하지만 2012년 이후 최대 원자재 수요국인 중국의 소비 주도 성장 전환으로, 원자재 수요가 이전에 비해 줄어들면서 자원 수출국은 수출과 성장에서 어려움에 직면하고 있다.
구조적 문제로 잠재성장률도 저하
BRICs 경제가 부진에 빠진 이유는 각국의 구조문제도 적지 않은 영향을 미치고 있다. 인도와 러시아는 제도적·물적 인프라 정비가 지체되면서, 경제성장의 장애 요인이 되는 가운데 중국은 2014년 경제활동인구 비율이 정점을 맞이하고 있다. 이와 함께 소득 증가를 동반하여 생산성 제고가 이루어지지 않아 성장세 확대가 어려워지고 있다. IMF는 2013년 10월 전망에서 2013년 브라질, 러시아의 잠재성장률이 2011년 시점과 비교하여 0.4~0.5%p, 같은 기간 중 중국, 인도는 0.9∼1.6%p 저하된 것으로 추정하고 있다.
이처럼 BRICs 등 신흥국은 원자재 수요 감소 등 경기순환측면의 경기 확장 요인이 약화되는 가운데 저금리를 기반으로 한 투자와 소비의 확대, 자원개발에 의존한 성장 모델에서 탈피가 요구되고 있다.
중국은 소비주도 성장 모델과 경제개혁 움직임에 의해 중장기 성장 동력이 강화될 수 있지만, 단기 성장 대응력에 대한 부담은 크다. 3중 전회의 개혁 논의에서 금융시장 개방, 개인 및 사회적인 규제완화를 통해 소비 주도 성장의 불균형 조정만으로는 달성할 수 없는 자원배분의 질을 향상시킬 수 있을 것이다.
중국은 경제개혁, 여타 신흥국은 지속가능한 성장 모델로의 이행기에 직면
그러나, 개혁의 단기 과제 중 하나인 중국의 금융시장 개방은 당초 경제 기초여건, 부적절한 자본배분, 디레버리징을 반영하지 않고 출발하고 있기 때문에 효과적인 달성 여부가 불확실하다.
사회제도개혁(토지 소유권, 1가구 1자녀 정책의 완화, 호적 제도 개편)이 아닌 금융시장 개방이 먼저 실시될 경우, 시장가격이 경제 기초여건을 반영한 수준(금리는 현 수준에서 상승)으로 변하고, 디레버리징 진행에 따른 상호작용에 의해 단기적으로 성장 하락 압력의 리스크가 발생할 가능성이 있다.
중국 외에도 여타 신흥국들도 자체적인 성장 동력을 확보하기 위한 구조적 전환의 이행기간이 필요하다. 국가별로 보면, 인도는 정책당국이 개혁에 대해 물러설 것인지, 브라질과 러시아는 경제구조 전환의 방향이 올바른 것인지, 중국과 멕시코는 경제개혁 과정에서 단기적으로 성장을 무시할 수 없다는 등의 문제들에 직면하고 있다.
다음으로 브라질과 러시아는 네덜란드 병(Dutch Disease: 자원 부국이 자원 수출을 통해 단기적으로 경제가 고성장을 구가하나, 결국 고물가와 통화가치 상승 등으로 인해 자국 제조업부실로 인해 경기침체를 겪게 되는 현상)이라는 같은 문제를 지니고 있으며, 이를 극복하기 위해 차선책에 지나지 않는 수입대체 대책을 시행하고 있다. 이에 따라 러시아는 기대 이상으로 성장률이 호전되는 모습을 보이고 있으며, 엘비라 나비울리나 신임 중앙은행 총재는 러시아의 성장 모델의 구조적 결점을 수정하는 대책을 수립하고 있다. 이러한 구조 개혁 노력은 국내외로부터 높은 평가를 받을 것으로 예상된다.
이에 반해 브라질은 인플레이션 억제를 위한 금리인상을 신용 확대로 보완하면서 리스크가 커지고 있으며, 소비심리를 촉진시키기 위한 각종 재정적 지원으로 재정문제에 대한 불확실성이 확대되고 있다.
이와는 대조적으로 경상수지 적자 기조를 지속하는 인도네시아와 터키는 이들 국가보다 양호한 수준이다. 양국의 정책은 금융긴축이 주를 이루었으나, 금융긴축을 상쇄할만한 대책이 미흡하고, 금융긴축에 의한 경기 위축이나 재정문제의 리스크가 상존하고 있다.
멕시코의 개혁과정은 통화정책에서 미흡하며, 국가 경제에서 중요한 기능을 보유한 에너지 정책에서 상당히 불확실하여 고전을 면치 못하고 있다. 그러나, 경제개혁을 둘러싼 현재의 어려움은 정책당국에게 차선의 대안을 강구하게 유도하는 촉매제가 될 가능성이 있다. 개혁 실시와 더불어 미국 경기와의 높은 동조성에 의해 멕시코의 경제 상황이 호전될 것으로 예상되나, 경제개혁 과정에서 단기적으로 경기상승이 지속되기 어렵다고 볼 수 있다.
신흥국의 성장모델 전환기에서 중요한 변수는 실질금리 상승에 대한 대응이 필요하다는 것이다. 경상수지와 자본수지 적자 부담으로 신흥국에서는 실질금리 상승의 리스크가 도사리고 있어, 중앙은행이 이를 극복해야 할 것이다. 2014년에는 신흥국 중앙은행들이 대부분 금리인상을 실시할 것으로 예상된다. 물론 이를 실시하는 국가들은 비교적 경제규모가 작은 신흥국으로 판단되므로, 이들 국가의 금리 인상에 의해 신흥국의 유동성 흐름은 크게 변화하지 않을 전망이다. 선진국과 신흥국 모두 기준금리를 인상하는 시점은 2015년 이후에나 가능할 것으로 예상된다.
미국 요인에 의한 장애요인이 신흥국 부담
그러나, 신흥국의 성장 모델 전환 과정에서 가장 장애요인은 신흥국 외부, 즉 미국 요인에 의한 것이다. 미국의 경제성장률이 목표 수준에서 안정되지만, Fed(연방준비제도이사회)의 출구전략 시점에서 문제가 발생하면, 신흥국 경제는 지난 5~8월간 경험한 금융시장 불안보다 더 큰 시련을 겪을 것으로 예상된다. 물론 최근에는 미국의 양적완화 축소 문제가 시장에 많이 반영되면서 실제 Fed의 양적완화 축소가 단계적으로 실시되더라도 신흥국에 미치는 영향력은 기대보다 크지 않을 것으로 관측된다.
하지만 Fed의 통화정책 실패(시장의 예상과는 달리 충격을 줄 수 있는 조치)는 그 자체가 파급 효과가 크기 때문에 경상수지 적자에 시달리는 신흥국 뿐만 여타 국가들에게도 불확실성이 고조될 수 있다. 이에 취약한 구조를 지닌 신흥국 경제는 미국의 미래 불확실성에 대해 충분한 안전망을 구축하는 것이 필요하며, 이들 국가는 Fed의 통화정책이 시장에 적절한 신호를 보내면서 시행되느냐 여부가 관건이다.
선진국과 신흥국의 경기 비동조화 재부각
신흥국과 달리 미국을 중심으로 선진국은 순조로운 경기 회복세를 유지하고 있으며, 2014년에도 이러한 흐름은 유지될 것으로 예상된다. 향후 선진국과 신흥국의 성장률 격차가 발생할 가능성이 커지면서, 양자 간 경기 비동조화(decoupling) 논의가 수면 위로 떠오르고 있다.
이전 경기 비동조화가 부각된 시점은 2007~09년이었으며, 당시에는 선진국 부진, 신흥국 호조로 현재와는 반대되는 형태로 경기흐름의 차이가 있었다. 그러나 당시에도 지적된 바와 같이, 선진국과 신흥국의 성장률 차이는 양자 간 경제의 상호 관계가 약화된 결과라기보다는 선진국과 신흥국 간 존재하는 강한 연결(linkage)의 귀결 때문이다. 그리고 이러한 구도는 현재도 같은 상황이다. 이전과 다르게 최근에는 선진국 경제가 순조로운 반면 신흥국 경제는 부진하여 나타난 결과라 할 수 있다.
2000년대 이후 세계경제의 경기흐름은 4개 국면으로 나누어 볼 수 있다. 첫 번째 국면은 선진국과 신흥국 모두 안정적으로 성장한 기간은 2000~06년이며, 이후 선진국 경제는 하강 국면에 진입하게 되었다. 선진국의 성장세가 약화된 이유는 자산 버블 억제를 위해 기준금리를 올린 이유도 있으나, 리먼브러더스 파산과 같이 2006년 이전 금융완화기간동안 버블 경제의 붕괴도 주요 요인이라 할 수 있다.
선진국 경제의 하강은 세계경제의 경기흐름을 두 번째 국면으로 전환시켰다. 여기에서 선진국은 경기부양을 위해 금융완화책을 구사하였다. 그러나 경기부진에 의해 기업의 수익성이 악화되는 가운데 금융시장에 공급된 유동성은 선진국으로 환류하기 어렵다. 대신 고금리를 보유한 신흥국으로 자금유입이 가속화되었다.
이는 신흥국 통화가치의 상승압력으로 작용하며, 이에 대해 신흥국의 통화당국은 외환시장 안정이나 자국 산업 보호를 목적으로 자국통화가치 하락을 위한 시장개입으로 대응한다. 결과적으로, 선진국으로부터 자금유입 등으로 신흥국의 금융여건은 매우 완화되고, 성장세는 확대되는 효과가 나타난다. 이러한 경로가 2007~09년 나타난 선진국 경제가 악화된 가운데 신흥국 경제는 호조라는 양자 간 경기 비동조화를 보여주는 원인과 결과이다.
두 번째 국면을 지나, 선진국 경제의 성장세 약화는 다소 완만하게 이루어지면서, 세계경제는 세 번째 국면으로 진입한다. 선진국 경제의 회복은 금융완화 기조와 선진국 통화의 실질 가치 하락, 재고 조정 등과 함께 신흥국 성장세 확대에 따른 파급 효과, 고성장으로 팽창한 신흥국의 외환보유액이 선진국 국채투자로 환류하여 발생한 장기금리의 저하 등 신흥국에 의해 이루어진다.
2010~12년에는 해외자금 유입이 꾸준히 증가하면서 신흥국 금융시장이 과열 양상을 보이고, 인플레이션 압력 축소 등을 목적으로 금융긴축 기조로 전환하는 신흥국들이 나타난다. 그러나 선진국의 금융완화 기조에 반해 신흥국의 금융긴축은 양자 간 금리차를 확대시켜 선진국에서 신흥국으로 자금유입이 더 확대되고, 이로 인해 신흥국의 금융긴축 효과는 반감될 수밖에 없다.
결국 신흥국 경제의 성장 둔화는 선진국의 금융긴축에 의해 본격화되는 모습을 보인다. 선진국 경제의 성장세가 점차 확대되고, 자산 버블 억제를 위한 통화정책의 전환, 즉 금융긴축 방향에 선회하는 네 번째 국면(2013년~)에 들어가면, 선진국의 기대 수익률이 상승하게 되면서 신흥국으로 자금유입이 줄어든다. 이는 이전 국면에서 해외자금 유입으로 인해 경기가 과열되고 경상수지 적자가 커진 신흥국 통화가치 하락을 초래하고, 인플레이션과 대외부채 부담의 실질적 확대 등을 억제하기 위해 신흥국의 통화당국은 외환시장 개입을 실시한다.
결과적으로 두 번째 국면과는 반대로 신흥국의 금융여건은 긴축 기조로 변경된다. 이러한 경로를 통해 선진국 경제의 호조, 신흥국 부진이라는 양자 간 경기 비동조화 현상이 발생한다. 최근 신흥국경제의 성장 둔화는 2013년 5월 22일 버냉키 Fed 의장이 미국 의회증언에서 QE3를 통한 자산매입 규모 축소를 언급하면서, 이로 인해 미국 국채금리가 급등하였기 때문이다.
이처럼 선진국과 신흥국 경제에서 나타나는 경기흐름의 차이는 양자의 금융면에서 강한 연결로 인해 발생한 것이다. 이를 기초로 향후 세계경제를 전망한다면, 선진국의 호조와 신흥국의 부진은 수년간 구조적으로 나타날 가능성이 높다. Fed가 경기지표와 금융시장 등을 고려한 통화정책을 구사하려고 하며, 옐런 차기 Fed 의장이 온건파라는 점을 고려하면, 단기적으로 선진국, 그 중 미국의 금융긴축이 신흥국의 경기악화로 이어질 우려는 낮은 편이다.
그러나 미국을 비롯하여 선진국 경제 성장세가 확대되는 흐름이 지속되면, 단기간 내 선진국의 통화정책은 전환되고, 세계경제의 경기흐름은 현 네 번째 국면의 특징이 뚜렷할 것이다. 그리고 이번 네 번째 국면은 다시 선진국 경제가 안정되고, 첫 번째 국면으로 회귀할 때까지 지속될 전망이다.
미국의 통화정책 변화로 해외자금 유출 여부가 신흥국경제 불안 요인
금융위기 이후 선진국의 금융완화 기조가 장기화되면서, 전세계적으로 유동성이 풍부하게 되었고, 이들 자금이 신흥국으로 유입되면서 신흥국의 신용잔액이 크게 늘어났다. 그 중에서도 경상수지 적자 국가는 해외 금융기관을 통한 신용 증가가 빠르게 나타났고, 부문별로는 은행부문으로 신용 확대가 큰 폭으로 나타났다.
은행 부문의 해외신용잔고의 증가는 해당국 경제가 악화되어 신용이 줄어들기 시작할 경우, 자국의 신용경색을 발생시켜 실물경제에 악영향을 미칠 수 있다. 실제 경상수지 적자 구조가 만성화된 신흥국에서는 은행부문에 유입된 해외 신용잔고와 국내 신용잔고가 동조화되고 있다. 특히 신흥국 중 터키나 인도에서는 국내 신용잔고에 차지하는 은행부문의 해외 신용잔고 비중이 높고 양자의 연관성이 강하게 나타나고 있다.
이들 국가 대부분 경제규모 대비 국내 신용잔고가 늘어나고 있는 가운데 수개월 내 시행될 수 있는 미국의 양적완화 축소를 계기로 해외 은행의 신용이 급변동(본국으로 자금 회귀)할 경우에 신흥국 은행 부문을 통해 신용 위축을 나타날 수 있음에 주목할 필요가 있을 것이다.
미국의 국채 매입 조치를 통한 양적완화가 조만간 축소될 예상이 고조되는 가운데 현재까지 신흥국에서 증가하고 있는 해외 신용잔고에도 변화가 발생할 수 있다는 우려가 높아지고, 일부 신흥국에서는 외환시장의 변동성이 커지는 움직임이 있다. 국제결제은행의 통계에 의한 2005년 이후 해외신용의 변화를 선진국과 신흥국으로 구분하면, 금융위기를 계기로 양자 간 자금흐름의 차이가 발생하고 있다.
금융위기 이전에는 선진국과 신흥국 모두 해외금융기관으로부터 신용잔액이 증가 추세였지만, 금융위기 이후에는 선진국의 해외 신용잔액은 감소하는 반면 신흥국은 지속적으로 늘어나는 모습이다. 그 결과, 2013년 2/4분기까지 신흥국으로 유입된 해외 신용잔액은 금융위기 이전의 정점에 달했을 당시의 1.5배 수준에 이르고 있고, 과거 추이를 보더라도 최고 수준이라 할 수 있다.
신흥국 중에서도 해외 신용잔액이 높은 수준인 국가는 이른바 BIIST, 브라질(B), 인도(I), 인도네시아(I), 남아프리카(S), 터키(T)로, 이들 모두 경상수지 적자 구조가 고착화된 공통점을 지니고 있다. 경상수지 적자 문제는 국내 저축이 부족함을 의미하고, 이를 대신하여 이들 국가가 투자활동을 전개하기 위해서는 해외 신용에 의존할 수밖에 없으며, 이에 따라 여타 신흥국과 비교해도 해외 금융기관을 통한 신용잔액 증가가 전개되었다.
이처럼 신흥국 은행부문에서 해외 금융기관으로부터 대출이 증가하여, 이로 인해 은행의 대출행동에 커다란 영향을 미친다면, 외부 충격에 의해 국내 신용 경색으로 이어질 가능성이 높다고 할 수 있다. 이는 금융 시스템 불안을 초래하는 동시에 실물경제에 악영향을 미치게 될 것이다.
이러한 측면에서 BIIST에서 해외로부터 은행부문에 유입된 신용잔액과 국내 신용잔액의 움직임을 비교하면, 은행의 해외 신용잔액과 국내 신용잔액 감소가 같은 방향으로 움직이고 있음을 알 수 있다. 그리고 양자의 규모를 비교하면, 최근 터키에서는 해외 신용잔액이 하락하는 움직임을 보이고 있지만, BIIST 국가별로 관련 비율이 12%를 초과하면서 높은 수준이며, 은행 대상 해외 신용 움직임이 국내 신용에 영향을 미치고 있을 가능성이 높다. 또한 인도에서는 관련 비율이 2005년 5%대에서 10%대 전후로 상승하면서, 은행부문에서 해외 신용잔액의 영향력이 커지고 있음을 알 수 있다.
이에 따라 BIIST 각국의 은행부문에 국내 금융중개기능이 해외 신용규모 움직임에 의해 영향을 받고, 이는 국내 신용잔액의 변동성 증가로 이어질 가능성이 높다. 다만 최근 국가별 흐름을 보면, 대부분의 국가들의 은행부문에 대한 해외 신용잔액 증가율이 하락하는 추세에 있으며, 이에 따라 향후 대부분 국가들의 국내 신용잔액 증가율도 점차 하락할 것으로 예상된다.
특히 은행부문 대상 해외 신용잔액 증가율이 마이너스로, 감소세에 있는 브라질, 인도네시아, 남아공 등은 미국의 통화정책 변경에 따른 영향이 커질 가능성이 높다. BIIST 국가 중 GDP 대비 해외 신용잔액 비율을 보면, 브라질과 터키를 중심으로 상승하고 있고, 이는 국내 신용잔액의 증감이 해당 국가의 실물경제에 미치는 영향력도 커질 것임을 시사하고 있다.
BIIST 각국은 2013년 5월 양적완화 축소 논의가 확산되는 가운데 경상수지 적자 문제로 통화가치 하락이 급속하게 큰 폭으로 이루어졌다. 통화가치의 하락은 수입 인플레이션의 요인이 되고, 인플레이션 압력에 대응하기 위해 각국 중앙은행이 금리인상을 할 수 밖에 없어, 실물경제에 악영향을 주게 된다.
그러한 가운데 국가신용 등급의 하락이나 은행부문 대상 해외 신용잔액 감소(해외자본 유출)가 빠른 속도로 발생하면, 가계와 기업 등 실물부문의 신용위축이 발생함으로써 국가 경제에 악영향이 증폭될 가능성이 높다. 2014년 1/4분기 중 미국의 통화정책 전환(양적완화 축소)이 예상되는 가운데 환율이나 인플레이션율 뿐만 아니라 해외 신용의 움직임에도 영향을 받는 신흥국의 금융시장 동향을 면밀하게 주목할 필요가 있다.E21
본 기사는 월간지 <이코노미21> 1월호에 게재된 글입니다.
