[이코노미21 양영빈] 1개월 만기 미국 국채 수익률이 급락하고 있다. 미국 단기 국채(Treasury Bills)를 만기별로 구분하면 4주(1개월), 8주(2개월), 13주(3개월), 17주(4개월), 26주(6개월), 52주(1년)으로 나눌 수 있다.

초단기 국채인 만기 4주, 8주, 13주까지는 보통 만기가 길수록 수익률이 커진다. 보통 이들의 금리차이는 안정적인 수준에서 머물지만 단기자금 시장에 무언가 불안한 요소가 생기면 안정적인 금리차이에 큰 변화가 생기게 된다.

다음 그림은 3개월 만기 국채 수익률에서 1개월 만기 국채 수익률을 뺀 값이다. 금융위기였던 2008년 시기에 두 수익률 차이가 급격하게 움직였고 또 최근 3개월과 1개월의 차이가 큰 폭으로 상승했음을 알 수 있다.

3개월 국채 수익률 - 1개월 국채 수익률

1개월 국채 수익률 급락의 원인은?

현재 단기 국채 수익률은 유독 1개월 국채 수익률만 낮은 모습을 보여주고 있다. 2개월, 3개월은 예전과 비해 큰 차이가 없다.

1개월, 2개월, 3개월 국채 수익률 비교

시장에는 현재의 수익률 차이의 원인에 대해 크게 두가지 의견이 있다.

첫째, 단기자금 시장에 문제가 생겼고 이것이 국채시장에 교란을 일으켰다는 주장이 있다. 이런 주장에 의하면 금융시장에 문제가 생겼고 국채 중에서 가장 유동성과 인기가 많은 1개월 국채에 수요가 몰렸기 때문에 1개월 국채 수익률의 급락이 생겼다는 것이다. 이 주장에 의하면 1개월 국채 수익률 급락은 현상이고 중요한 것은 단기자금시장의 문제 발생이다. 과격한 주장을 하는 사람들은 심지어 현재 상황이 2008년의 금융위기와 유사하다고 말한다.

둘째, 미국 부채한도에 의해 재무부의 자금이 고갈되는 6월초 이후의 국채에 대한 불확실성이 주요 원인이라고 보는 주장이 있다. 이 주장은 현재 상황을 2008년 금융위기와 동일선상에 놓고 보지는 않으며 비정상적인 상황은 맞지만 미국의 부채한도라는 특수한 상황이 겹쳐서 생긴 일시적 상황이라고 본다.

단기자금시장 문제

단기자금시장 자체 문제는 관계된 시장의 데이터를 통해 어느 정도 확인할 수 있다. 단기자금시장에서는 현금이 풍부한 주체와 현금이 필요한 주체가 자금을 융통할 때는 레포시장을 통해서 하게 된다. 이때 가장 많이 쓰이는 담보는 국채이며 국채 중에서도 단기 국채가 가장 많이 쓰인다. 그 중에서도 1개월 국채는 가장 고결한 담보(pristine collateral)의 역할을 한다. 1개월 국채의 수익률이 급락한 가장 직접적인 원인은 이에 대한 수요가 급증했기 때문이다. 수요가 급증했다는 것은 상대적으로 공급이 감소했음을 의미하고 이른바 초과수요가 발생한 것이다.

초과수요가 발생한 것은 재무부의 단기 국채 발행과 큰 관계가 있다. 재무부가 발행한 단기 국채 전체의 순 증가 흐름을 월별로 보면 다음과 같다. 3월에 순증이 거의 없었음을 알 수 있다.

재무부 단기 국채 순 발행량

앞의 그림은 전체 단기국채(T-Bills)의 순증을 나타낸 그림이다. 재무부가 부채한도 제한으로 인해 더 이상 국채 순발행을 하지 못하고 있음을 보여 준다. 재무부는 비록 부채한도 제한에 걸려 있더라도 만기가 도래하는 국채 크기만큼은 재 발행이 가능하다. 만약 100억달러 규모의 국채 만기가 돌아왔다면 100억달러 규모로 새로 발행해서 기존의 부채는 변화 없이 연장이 가능하기 때문이다.

6월 중순 부채한도를 눈앞에 둔 재무부의 입장에서는 전체 국채 규모를 늘리지 않는 수준에서 만기 도래 금액만큼만 재 발행할 때 어떤 국채를 발행할 것인가는 재무부의 재량에 달려 있다. 즉, 1개월 국채의 만기가 도래했을 때 반드시 1개월 만기 국채로 재 발행할 의무가 있는 것은 아니다. 재무부는 필요에 의해 3개월 만기로 재 발행할 수도 있고 1년으로 발행할 수도 있다.

다음은 최근 단기 국채에서 만기 1개월, 3개월의 순발행량을 나타낸 그림이다. 주황색은 만기 3개월, 파란색은 만기 1개월이다. 만기 1개월은 3월들어 지속적으로 발행량이 감소하고 있음을 볼 수 있다.

공급 측면에서 봤을 때 1개월 만기 국채의 공급은 줄고 3개월 만기 국채의 공급은 늘었음을 알 수 있다. 단기자금시장에 문제가 있었다기 보다는 재무부의 1개월 국채 공급이 급격하게 감소한 것이 주요 원인임을 알 수 있다.

또한 단기자금시장 문제는 레포시장의 담보수급실패 현황을 보면 그 윤곽을 볼 수 있다. 레포시장에서 담보로써 가장 각광받는 1개월 국채는 워낙 귀중한 담보이기에 단기자금시장에 참여하는 주체들에게 문제가 생겼을 때 레포 계약에서 약속한 담보를 제공하거나 받을 때 실패가 생긴다. 이런 것을 담보를 돌려주지 못함(Fails-To-Deliver: FTD), 담보를 받지 못함(Fails-To-Receive: FTR)이라고 부른다.

다음은 2022년 10월 이후 최근까지의 레포시장 실패를 일별 규모로 보여준 그림이다. 최근의 레포 실패 총량(FTD+FTR)은 낮은 수준을 보여 주고 있음을 알 수 있다.

단기자금시장의 문제는 레포 실패에서 가장 극명하게 드러나는데 이것을 과거의 2008년 경험과 비교해 보면 다음과 같다. 다음 자료는 월별 누적 레포 실패를 보여준 것이므로 20으로 나누어서 보면 대략 일별 레포 실패가 된다.

금융위기 당시 DTCC 데이터로 본 레포 실패는 무려 16조달러였고 이것을 일별로 환산하면 8천억달러에 해당한다. 최근 레포 실패 규모가 300억달러임을 생각한다면 최근의 단기자금시장은 평소와 비슷한 큰 위기의 징후를 찾아보기 힘든 상황이라고 할 수 있다.

부채한도

최근 벌어지고 있는 1개월 국채의 수익률 급락은 앞에서 말한 공급측 감소와 수요측 증가로 설명할 수 있다. 수요측 요인으로는 1개월 국채는 평상시에도 일정 수준의 수요가 존재하는데 이것은 1개월 국채의 독특한 특성으로부터 나온 것이다. 평상시 수요를 훌쩍 뛰어넘는 또 다른 수요에 대한 설명으로 6월 중순부터 시작되는 부채한도 협상이다.

현재 미국정부는 부채한도인 31조달러를 이미 채운 상태이다. 따라서 부채한도 협상이 타결되는 시점까지는 국채 순 발행이 금지된다. 정부(재무부)가 공무원 월급, 사회보장 지출 등의 재정 지출을 하기 위해서는 재무부가 연준에 예금한 재무부일반계정(Treasury General Account: TGA)에서 인출하는 방법 밖에 없다.

다음은 최근 TGA의 감소 현황을 보여준다.

TGA 인출 현황

현재 연준의 TGA계좌 잔고는 865억달러로 3월 1일의 3510억달러에서 대폭 감소한 상태이다. 이런 상황에서 단기국채 투자자들은 부채한도 협상 결렬이라는 매우 비현실적인 불안함을 회피하려는 행동을 하고 있다고 볼 수 있다. 비록 부채한도 협상 결렬이 거의 안 일어나지만 일단은 불확실성으로부터 자유로운 1개월 국채에 투자하는 것을 선호한다고 볼 수 있다. 부채한도 협상 결렬 여부와 관계없는 1개월 국채에 수요가 몰리고 있는 것이 그 이유라고 짐작할 수 있다.

미국 국민들의 세금 보고가 4월 중순에 종결되므로 지난 주를 기점으로 TGA는 소폭 상승할 수는 있다. TGA 증가는 재무부에게 잠시의 여유를 줄 수 있지만 부채한도를 해결할 수 있는 정도는 아니다. 따라서 단기국채 투자자들의 1개월 국채 사랑은 당분간 지속될 것으로 보인다.

따라서 현재 벌어지고 있는 단기자금시장에 심각한 문제가 있다는 것을 의미하기 보다는 재무부의 1개월 국채 공급 감소, 부채한도와 관련된 1개월 국채에 대한 수요증가가 원인으로 보인다. [이코노미21]